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星湖科技:业绩大幅反转、持续成长可期

发布时间:2010-03-08    研究机构:华创证券

星湖科技(600866)2009年实现营业收入136,605.22 万元,同比增长了39.08%;实现利润总额24,980.72 万元,净利润22,452.06 万元,同比分别增长了700%和674%,EPS0.43 元。净资产收益率25.31%。经营活动现金流净额3.167 亿元,增长112%。分配预案每10 股派1.5 元含税,不进行公积金转增股本。

1、受益核苷酸价格和苏氨酸价格大幅上涨、2009 年业绩超出预期。2009 年星湖科技主营业务收入和净利润分别达到13.66 亿元和2.25 亿元,分别增长39%和674%,实现EPS0.43 元,大幅度超出预期。受益呈味核苷酸和苏氨酸价格上涨,公司综合毛利率达到34.83%,同比提高14%。公司期间费用率控制良好,同比下降2.44%。其中销售费用率和财务费用率分别下降1.45%和2.74%,由于管理层激励方案,管理费用绝对数增加65.7 百万元,管理费用率增加1.74%。

2、2010 年呈味核苷酸价格可望高位运行。呈味核苷酸价格2009 年连续上涨,由年初13 万元/吨上涨至第四季度19 万元/吨。进入2010 年,由于季节因素、长协价企业对价格上涨的接受和反倾销调查期间厂家控制核苷酸价格,呈味核苷酸价格保持平稳。但据我们从经销商了解1 月和2 月份呈味核苷酸出厂价较去年四季度有所提高,2010 年星湖科技长协价谈判已基本完成,上涨幅度将超过20%。我们认为随着呈味核苷酸销售旺季到来和3 月底反倾销终裁出台,呈味核苷酸价格将继续上涨。

3、需求增长和产业结构相对稳定是呈味核苷酸价格上涨的根本动力。10 多年来呈味核苷酸一直由味之素、希杰、韩国大象、日本武田及星湖科技5 家企业生产,而自我国2005 年对来自于日本和韩国的核苷酸类食品添加剂征收高额反倾销税后,日本和韩国的产能全部转移至印尼、泰国和中国,由原来的5 家变成4 家(韩国大象和日本武田在印尼合资建成麒麟味元食品公司生产呈味核苷酸),产业结构保持稳定,产能也没有明显扩张。

从商务部近期反倾销调查数据来看,我国呈味核苷酸表观需求自2007 年起呈现快速增长,而我们从代理商了解的信息来看,我国2009 年呈味核苷酸需求增长也超过20%。而国内产能扩张率只有个位数。因此我们认为需求增长和产业结构相对稳定是呈味核苷酸价格上涨的根本动力,且需求增长主要由于人们的口味变化带来的(比如用鸡精替代味精等),这种增长不会在短期内消退。

从公开的信息来看,我们认为1~2 年内呈味核苷酸需求的增长将超过产能扩张的速度,因此呈味核苷酸价格有望维持高位运行。

4、苏氨酸价格和利巴韦林价格上涨锦上添花。苏氨酸价格由于饲料配方改进增加了对苏氨酸的需求,其价格也由09 年上半年平均13.4 元/公斤上升至目前19-21 元/公斤。我们认为由于苏氨酸价格上涨是由于需求结构改变导致的,这种价格上涨在其他产能没有跟上来的情况下还会维持相当一段时间,因此,苏氨酸价格在2010 年有望维持在20 元/公斤左右或者更高。星湖科技是我国最大的苏氨酸生产厂家,目前产能3 万吨,且目前处于供不应求状态。

这将增强公司2010 年盈利能力。

星湖科技为我国3 大利巴韦林生产厂家之一。利巴韦林价格由09 年2-3 月份最低时320 元/公斤缓慢上涨,09 年4 季度开始加速上涨至500 元/公斤,目前报价450 元/公斤。我们认为利巴韦林2010 年平均价格至少维持在450 元/公斤左右,按320 元/公斤成本计算,该产品可以为公司带来近6000 万的毛利。

5、广新集团资产注入预期依然存在。公司与广东省广新外贸集团有限公司、清远市华南铜铅业有限公司共同组建“广东星湖新材料有限公司”生产高精度铝板带,公司持股比例为51%。

由于该项目建设期预计3年左右,对星湖科技2010年和2011年的业绩影响甚微,但我们认为星湖新材料有限公司的主营业务正好与广新集团主营业务之一的矿业经营吻合,不排除集团在适当的时候将部分矿产资源注入上市公司。

6、投资建议:维持强烈推荐。根据近期商务部核苷酸反倾销调查我国核苷酸进口价格在6.1万元/吨、做出最低6.5%的反倾销保证金征收比例推算星湖科技的呈味核苷酸成本应该在6.2万元/吨左右。而我们认为星湖科技的主要产品呈味核苷酸、苏氨酸和利巴韦林价格分别会维持在20 万元/吨左右、20 元/公斤左右和450 元/公斤以上,因此,维持星湖科技2010 年EPS1.17 元业绩不变。

2011 年假设呈味核苷酸价格回落(由于产能扩张)至16 万元/吨左右,苏氨酸价格维持在16 元/公斤左右,其主营业务EPS 将在0.8 元左右(按增发5000 万股后计算),加上广发证券股权收益0.44 元以上,其EPS 将在1.2 元左右。

虽然星湖科技目前主要利润来源为食品添加剂、饲料添加剂和原料药,但其食品添加剂和苏氨酸饲料添加剂属于需求结构改变带来的价格上涨,且市场属于高增长期,加上大股东广新集团未来存在资产注入的可能性,因此星湖科技估值水平在20 倍应该是合理的。按2010 年1.17 元的业绩计算其合理股价应该在23.4 元,距目前13.43 元的股价具有较大差距, 维持对星湖科技强烈推荐评级,12 个月内目标价位23.4 元。

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